云资管光期研究周度观点0823：金融类

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　　金融类

　　股指：股指周度下跌，美债牵动全球

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　上周，A股市场震荡下跌，Wind全A下跌1.45%，日均成交额2.27万亿元。中证1000下跌2.16% ，中证500下跌1.7% ，沪深300指数下跌1.01% ，上证50指数下跌1.12%，创业板指下跌2.23%。股指周中单日跌幅明显，主要是由于海外风险事件导致。8月19日，美国财政部宣布在未来提高长期国债回购额度限制，引发市场关注。

　　由于科技巨头资本开支不断提升，且多数企业自由现金流在2026年二季度耗尽，致使美国资本市场融资成本不断上升，企业融资对政府债券形成挤压，长端美债收益率一度突破5.33%。在此背景下，美国财政部表明维护长端美债利率的态度，导致市场担心美国政府后续会继续推出限制科技巨头资本市场行为的措施，科技板块大幅回落。目前，市场对于后续政策措施有多个版本的猜测，我们认为，美国政府重启类似QE的操作降低融资利率的可能性不大，这与现任美联储主席的货币政策理念存在差异。如果短期未见其他措施，科技企业融资环境没有受到明显挤压，资本开支计划持续，科技叙事仍将是下半年主线。

　　对于A股市场的逻辑，与海外有一定差异。海外科技题材已经进入计价下游大模型公司和应用公司的逻辑，而A股主要仍是计价上游确定性。因此，在资金集中度不高的背景下，A股想要冲破上半年高点存在一定阻力。预计指数短期震荡为主。

　　国债：资金面维持平稳，债市横盘震荡

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：本周央行以隔夜逆回购对冲税期扰动、周五重启 7 天逆回购，资金面整体合理充裕，8 月 LPR 维持不变，货币政策短期保持观望，债市整体延续震荡态势。截止08月21日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.24%、1.39%、1.68%、2.13%，较08月14日分别变动0.56BP、-0.17BP、-1.19BP、-2.90BP。截止08月21日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.626元、106.555元、109.455元、115.86元，较08月14日变动分别为-0.01%、-0.06%、-0.08%、-0.46%。

　　2、政策动态：截至本周四，央行7天逆回购连续8个交易日“零投放”，尤其是税期结束后，在隔夜逆回购阶段性退场的情况下，央行当天7天逆回购也依然“归零”，直到周五（21日），央行7天逆回购投放950亿元，终于告别“零投放”。本周中国央行开展950亿元7天期逆回购、13626亿元隔夜逆回购操作，同期共有180亿元7天期逆回购和17116亿元隔夜逆回购到期，本周实现净回笼2720亿元。下周央行公开市场将有950亿元7天期逆回购到期。此外，8月25日还有6000亿元MLF到期。2026年8月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较上月保持不变。最新数据显示，7月份企业新发放贷款加权平均利率略低于3.0%，比上年同期低约0.2个百分点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，与上年同期基本持平。在信贷市场供需两个方面的力量共同作用下，贷款利率呈现下行态势，表明信贷投放已较为充分，满足了市场需求。资金价格上，DR007本周尾盘报1.4314%，较上周收盘上行5BP；DR001则上行8BP至1.4385%；交易所市场方面，GC001较上周收盘上行1BP至0.87%，GC007上行4BP至1.4%。

　　3、债券供给：本周，政府债发行7057亿元，到期量1793亿元，净发行5264亿元，其中国债净发行3661亿元，地方债净发行1603亿元。下周发行计划显示，国债净发行3200亿元，地方债净发行2213亿元，二者合计净发行5413亿元。本周，新增专项债发行1032亿元，截止本周，专项债累计净发行25643亿元，发行进度58.28%。

　　4、短期展望：财政部表态加快财政资金投放、适时出台增量稳增长政策，往后看，流动性环境暂无明显收紧压力，但财政支出提速、增量政策预期升温，将成为债市主要压制因素。短期国债或维持震荡格局，长端波动放大，警惕稳增长政策落地带来收益率阶段性上行风险；但经济分化、实体融资需求偏弱、资金面合理充裕的大环境并未明显改变，利率下行的中长期逻辑仍未破坏，重点跟踪 8 9 月财政投放节奏以及后续政策出台情况。

　　宏观：7月经济数据弱总量、强结构

　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　一、海外宏观：财政供给推升期限溢价，美债长端收益率高位震荡

　　过去一周美债市场呈现典型熊陡行情，短端受通胀数据约束波动有限，长端受财政供给压力主导出现剧烈调整，30年期美债收益率一度冲高至5.33%，创2007年以来新高，10年期收益率上行逼近4.75%附近，期限溢价显著抬升，2Y 10Y利差进一步走阔。本周关键政策变化来自美国财政部，宣布将10 30年期品种流动性回购单次操作上限由20亿美元提升至40亿美元，9月起正式落地，该工具以新发短债置换老旧长债，并非QE，不降低整体债务规模，消息出台后长债收益率短暂回落，但缓和效应仅维持短暂时间，后续收益率再度反弹，反映市场并不认为该操作可以解决赤字带来的结构性供需矛盾。资产层面，长端利率上行带来全球资产重定价，美元阶段性承压，高实际利率背景下成长资产估值持续受到压制，但黄金表现偏强，市场交易美债安全资产的风险溢价抬升逻辑；美债拍卖投标结果偏弱、一级交易商持仓淤积，显示海外与私人部门对超长债的承接能力边际走弱。整体来看，短期美债仍将处于供给压力主导的高位震荡格局，后续重点跟踪杰克逊霍尔官员表态、后续国债拍卖需求表现以及财政部下一期再融资公告，长端收益率能否回落，核心取决于财政融资压力而非单纯流动性工具干预。

　　9月议息会议按兵不动概率为60.1%。CME 利率期货显示，市场预期美联储 9 月大概率维持利率 3.50 3.75%，但仍保留尾部加息可能；降息时点显著延后，2026 年末才会出现降息交易，2027 年全年仅定价 2 3 次降息。概率分布离散，反映市场分歧加大，“高利率维持更久”成为定价主线。短端利率被政策预期锚定，长端更多受财政供给扰动，后续通胀、就业数据将直接修正降息路径。

　　二、国内宏观：7月经济数据弱总量、强结构

　　7月经济延续生产强于需求、新动能强于传统动能的结构性特征，但总量增长动能边际放缓。7月规上工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点，环比增长0.11%。工业内部结构分化进一步加剧，制造业增加值增长5.5%，装备制造业增长12.3%，高技术制造业增长16.9%，其中电子行业增加值大幅增长19.1%，对全部规上工业增长贡献率达到43.7%。AI相关产业链表现尤为突出，集成电路制造业增加值增长109.3%，传感器、存储芯片、工业机器人产量分别增长35.3%、30.2%和30.2%。与此同时，外需继续支撑工业生产，7月工业企业出口交货值同比增长10.4%。整体来看，传统工业动能趋弱，但AI、电子、高端装备等新质生产力保持高景气，新旧产业动能切换进一步加速。

　　国内内生需求延续消费、投资双弱格局。7月社零同比增长0.6%，较6月的1.0%继续回落，但服务消费明显好于商品消费，1—7月服务零售额增长5.0%，商品零售额仅增长1.1%，居民消费呈现总量偏弱、结构升级的特征。1—7月固投同比下降6.7%，较上半年进一步走弱，房地产开发投资下降19.2%，新房销售、投资、新开工持续收缩，地产仍是投资端最大拖累；制造业投资下降1.7%、基建投资下降3.6%，传统投资动能整体偏弱。与此同时，高技术产业投资逆势增长5.0%，信息服务、集成电路、锂电池等新兴产业保持较快增长，设备工器具购置投资增长9.0%。投资端呈现传统地产、基建、制造收缩与AI、数字经济、高端制造扩张并存的“K型分化”，但当前新动能体量尚不足以完全对冲传统投资下行。

　　整体来看，7月经济并非简单的总量下行，而是处于传统需求收缩与新产业快速扩张并存、新旧动能加速切换的结构调整期。生产端高技术制造、AI、电子、高端装备保持高景气，出口继续发挥重要托底作用；价格端CPI温和、PPI见顶回落，金融端M2保持较高增速但贷款增长偏弱，共同指向当前经济的核心矛盾仍是“供给强、需求弱”。

　　政策层面，下半年宏观调控将更加突出扩内需、稳物价与结构转型并举。7月政治局会议明确“及时谋划出台务实管用的增量政策”，意味着在传统需求尚未明显企稳的背景下，财政、货币逆周期调节仍有加码空间；但政策思路并非重新依靠地产、传统基建和大规模信贷扩张刺激总需求，而是在保持流动性充裕和融资成本低位的同时，通过专项债、政策性金融工具、“两重”“两新”等财政工具稳定内需，并继续推动金融资源向科技创新、数字经济和高端制造倾斜。随着货币政策框架由数量型向价格型调控转型，单一人民币贷款增速的重要性下降，后续判断金融环境需要更多关注“贷款+债券”的综合融资规模、实际融资成本以及资金最终流向。

　　下周重点关注：Jackson Hole 全球央行年会召开

　　贵金属：美再现信用危机金价继续上冲

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、美国经济数据延续“制造业扩张、就业韧性、但消费疲弱”的矛盾格局。纽约联储8月制造业景气指数录得20.6，远超市场预期的11.0和前值15.6，显示该地区制造业活动扩张势头强劲。7月营建许可环比升至144.3万套，但新屋开工降至123.9万套，开工与许可之间的“裂口”扩大，表明虽然开发商获取许可的积极性较高，但受房贷利率高企等因素压制，实际动工意愿谨慎。周四公布的美国初请失业金人数降至20.6万人，低于预期的21万。标普全球美国综合PMI升至56.0，较7月的54.5显著上升，其中服务业PMI跳升至56.8，制造业PMI微降至53.2。整体而言，制造业和服务业均处于扩张区间、初请维持低位，美国经济基本面仍具韧性。美联储方面，周四凌晨公布的7月FOMC会议纪要以9：3维持利率不变，多名官员认为若通胀不降则需加息。CME数据显示9月加息概率已从7月底的70%以上降至40%以内。另外，30年期美债收益率一度升至2007年以来最高，美国财长贝森特宣布将长期美债回购规模翻倍，一度缓解了市场对债务信用危机的担忧。地缘层面，美伊60天谈判窗口于8月18日到期，特朗普宣布不延长谅解备忘录。

　　2、本周黄金走势再次呈现爆发性行情，核心驱动从“加息预期回落”切换至“美元信用受损”。美国财政部扩大长债回购规模，在压制长端收益率的同时也引发了市场对美元信用稀释的深层担忧。另外，美伊谈判窗口到期无果而终，地缘风险溢价重新注入，也推动了金价走势。值得注意的是，10年期美债收益率仍维持在4.70%高位，但黄金并未因此承压回落，利率预期走高但金价走强，印证了黄金定价锚正在从“实际利率”向“美元信用对冲”转移，央行购金与全球去美元化趋势继续为金价提供了结构性底部支撑。因此，建议仍维持偏多配置。但需注意短期节奏，8月28日美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的首次主旨演讲——若其释放明确的抗通胀信号，则可能引发市场对9月加息预期的重新定价；同时警惕美伊局势在谈判窗口到期后的任何突发升级。银铂钯依然跟随金价涨跌，若黄金维系偏强走势，则银铂钯价格修复窗口依然可期，同时注意短期过热风险。

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